起步于辽宁辽阳、深耕24年美妆行业并以170亿元身家登顶首富之位后，郑春颖带领自然堂走上IPO之路。
9月29日，自然堂全球控股有限公司正式向港交所递交上市申请，华泰国际与瑞银集团担任联席保荐人。这家曾在2013年至2024年间，连续12年位居国货化妆品品牌前两名（以零售额计）的企业，迈出了冲刺资本市场的关键一步。
翻开招股书，2022-2024年，自然堂营收从42.92亿元增至46.01亿元，复合年增长率约3.5%，三年时间增长7.2%；净利润分别为1.39亿元、3.13亿元和2.03亿元，2024年同比下滑约35%。
同一时期，招股书数据显示，中国化妆品行业市场规模已从2019年的7794亿元，增长至2024年的9346亿元，复合年增长率达3.7%；预计2024-2029年的市场规模将以6.6%的复合年增长率扩张，自然堂增速落后于行业大盘。
尽管招股书未予明说，但细究其财务数据，问题的症结或许藏在销售及营销费用中。
2023年，自然堂销售及营销成本为24.06亿元，同比下降1.6%，占全年收入比重的54.2%；2024年，其销售及营销成本为27.17亿元，同比增长12%，约占其全年收入的59%。
横向对比，2024年，贝泰妮（薇诺娜母公司）销售费用为28.66亿元，占营收约49.97%；水羊股份（御泥坊母公司，城野医生、露得清等海外品牌电商业务代理）销售费用为20.79亿元，占营收约49%；珀莱雅销售费用为51.61亿元，占比约47.9%；上海家化（六神、佰草集、美加净等品牌母公司）销售费用为26.52亿元，占营收约46.7%。自然堂销售占比确属行业前列。
比起相对绝对的成本，更值得关注的是其背后的销售费用率：作为“国货一哥”，珀莱雅在2024年营收超107.78亿元，销售费用为51.61亿元，销售费用率为47.9%；而自然堂在2024年营收为46.01亿元，销售费用为27.17亿元，销售费用率达到59.1%，比珀莱雅高出了11.2个百分点。
招股书显示，2022年至2024年，线%，线下收入占比则降至三成左右。这种“线上为主、线下为辅”的格局，看似顺应了当下消费者的购物趋势，实则暗藏矛盾。
按理说，企业应该加速线下向线上的转移。但现实是，自然堂不仅没有削减线下投入，反而在逆势扩张。
数据最能说明问题，截至2025年6月底，线万个，三年间自然堂就扩张了超2万个网点。
翻开招股书，自然堂将线下渠道放进“历史、重组及公司架构里程碑”板块进行重点阐述。“2025年：我们进一步强化线下渠道布局，已在深圳开设首家自然堂自营旗舰店。” 公司副总裁李敏也曾在2022年表示，“不仅不会放弃线下阵地，还会加大投入。”
从竞争格局看，头部玩家已形成分化。2025年上半年，珀莱雅、上美股份线年间，两家企业营收分别增长68.8%、153.9%。相比之下，自然堂2022-2024年间营收仅增长7.2%，线上线下同步推进，并没有带来想象中的增长红利。
超6万个网点代表着自然堂多年积累的渠道壁垒，也是其触达下沉市场的有效途径。但问题在于，这些网点的运营效率和盈利能力正在被稀释。
为盘活线月起，自然堂上线“一盘货”系统，帮助公司线上、线下产品库存实现统一管理。招股书显示，自然堂经营网络内几乎所有的经销商和终端零售都已在“一盘货系统”上注册完成。
效果层面，这一举措确实带来了改善：上半年，线年146.6天缩减至2025年上半年的103.1天。
据招股书披露，截至2025年7月，自然堂在深圳开设首家旗舰店，另有三家旗舰店将陆续在上海、武汉、重庆等地开业。表面上看，这是品牌升级的必然选择，但从财务角度审视，大面积的旗舰店也意味着更高的租金成本、装修投入和人力配置。
如果说渠道策略的分化是战术层面的两难，那么品牌结构失衡，则是自然堂面临的更深层挑战。
招股书显示，自然堂品牌始终贡献集团95%左右的营收，其余四个品牌——珀芙研、美素、春夏和己出，合计约占5%左右。
某品牌设计院院长表示：“对单一品牌高度依赖也意味着风险高度集中。这种依赖削弱了其抵御市场风险的能力，也限制了其在多元化消费需求中捕捉新增长机会的可能性。在竞争日益激烈的国货美妆市场，缺乏强有力的第二、第三增长曲线，将使公司在长期发展中处于被动。”
从布局上看，自然堂确实试图通过差异化定位，覆盖更多细分市场：珀芙研主打敏感肌功效护肤，价位138至398元；美素定位中高端抗老，价格带180至680元；春夏聚焦抗光老，价位58至338元；己出则是婴童护理品牌，价格带89至169元。
珀芙研、春夏推出已经6-8年，仍属小众；美素虽与自然堂同时创立于2001年，却始终未在抗老赛道形成声量；己出更是于2023年新入局，尚未站稳脚跟。
当然，放眼国货美妆行业，这种局面并非自然堂独有。珀莱雅、上美股份，包括正在筹备上市的谷雨，都在很大程度上依靠主品牌的体量扩张支撑整体增长。问题关键在于，多品牌战略需要长期研发积累、独立运营团队和持续的资本投入，而这恰恰是当下多数国货美妆企业的短板。
现实层面，在自然堂品牌尚未实现稳定增长的当下，集团很难拿出足够的资源去培育珀芙研、美素等其他品牌。2024年自然堂营销费用占比59%，这其实形成了一个困局：高额营销费比例并未带来自然堂品牌销售额显著增长，亟需其他品牌接棒，分担压力；但培育珀芙研、美素等品牌需大量资源投入，而资源又被自然堂品牌的渠道维护和营销等投入占据。
东北财经大学商业经济系毕业后，郑春颖端上了90年代人人艳羡的“铁饭碗”——当地财政局公务员。然而在体制内工作的10年，让三十岁的郑春颖看到了未来几十年一眼望到头的人生。
无疑，最初的创业充满了摸索和试错。郑春颖尝试过电影放映、开美容院等多种生意，直到2001年，他只身一人来到陌生的上海奉贤区，开始了真正的创业历程。同年，他成立伽蓝集团，并推出“自然堂”品牌。彼时，中国化妆品市场几乎被外资品牌垄断，国货品牌难有一席之地。
从公务员到企业家的身份转变，让郑春颖既保留了体制内的稳健思维，又具备了商人的市场敏感度。这或许也解释了为什么自然堂不愿放弃线下渠道基本盘，又要进攻线上的矛盾心态。
创业初期，郑春颖几乎跑遍了全国的商超柜台，先从二三线城市突破，再逐步向一线年前后，他抓住电视广告的黄金时代，签下当红影星陈好为代言人，与央视、湖南卫视签下广告资源，让自然堂成为家喻户晓的品牌；2012年3月，自然堂与中国跳水队达成合作，成为其征战伦敦奥运会的官方合作伙伴，进一步提升了品牌声量；2023年，随着自然堂品牌影响力不断扩大，伽蓝集团正式更名为上海自然堂集团有限公司。
24年时间，郑春颖把自然堂从0做到46.01亿元年营收，个人财富也水涨船高。但他始终把自然堂当作家族事业经营。
61岁的郑春颖任首席执行官、执行董事兼董事长；两个弟弟，57岁的郑春彬、54岁的郑春威，负责制定公司总体经营计划、战略及重大决策；52岁的妹妹郑小丹任非执行董事。
股权架构方面，招股书显示，截至最后实际可行日期，郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹四兄妹通过创始人BVI公司及直接离岸控股实体，合计持有公司约87.82%的投票权，形成绝对控制权。
直至本次递表前，自然堂才首次引入外部力量。欧莱雅旗下美町累计投资4.42亿元获得6.67%股份，加华资本投资3亿元获4.2%股份。据招股书表述，投资将用于业务扩展、供应链发展、信息技术的基础设施建设、产品研发等。
据某PE消费赛道投资总监表述：“家族企业的治理结构是资本市场关注的重点。郑氏家族合计持有超过80%的投票权，在这种高度集中的股权结构下，小股东的权益如何保障是重要问题。”
招股书显示，自然堂注册以来并无派付或宣派股息，且无任何股息政策。对于上市后发行向公众开放的新股比例，目前尚无确切数据。
资金用途上，自然堂表示将把募集资金用于加强销售渠道的DTC能力、丰富品牌矩阵、增强品牌组合知名度、建立并升级线下终端零售店、投资研发等方向。
从行业层面看，中国美妆市场正经历剧烈洗牌。国际大牌线下退潮，新锐品牌借助社交媒体平台快速崛起，功效护肤成为新风口。传统国货品牌如果不主动求变，很大概率在此轮竞争中掉队。
近年来，珀莱雅（赴港二次上市进程中）、贝泰妮、上美股份等同行陆续上市，植物医生、谷雨已启动A股上市进程，林清轩亦向港交所递表。自然堂若再不行动，可能会在这场资本化竞赛中落后身位。
递表前夕，自然堂为优化股权结构，完成了一轮7.42亿元融资（欧莱雅占股6.67%；加华资本占股4.2%），此轮融资后，自然堂估值超71亿元。
另一边，据招股书披露，自然堂的首席财务官兼董事会秘书李灼光于2025年7月加入公司，仅两三个月后就推动了招股书递交。
公开资料显示，这位43岁的CFO背景不俗，曾在毕马威华振会计师事务所任审计经理，后在九毛九担任执行董事、副总裁兼首席财务官，有着丰富的上市经验。如此快速的推进节奏，也从侧面反映出自然堂对上市进度的迫切需求。
从数据来看，自然堂正在努力寻找增长突破口：“一盘货”系统的上线、旗舰店的陆续开业、珀芙研等品牌的持续培育，都显示出管理层对破局的渴望。
但问题在于，当营销费用占比高达59%、净利润率仅在3%-5%徘徊时，自然堂面临的不仅是渠道效率和品牌矩阵的调整，更需要在营销与研发之间找到新的平衡：招股书显示，自然堂2022-2024年研发累计投入仅3.48亿元，占营收比例分别为2.8%、2.1%和2.0%，研发费用率逐年降低，2025年上半年研发费用率仅1.7%。
在消费者日益注重成分、功效和科学验证的当下，单纯依靠渠道铺设和营销投入难以构建护城河。上市或许能为自然堂带来资金和品牌背书，但资本市场更关注的是企业的健康增长和可持续盈利的能力。
如何提升营销ROI？如何激活珀芙研、美素等品牌？如何优化渠道结构、平衡线上线下？如何增强研发实力、提升产品竞争力？这些问题不会因上市“敲钟”而解决。
从辽阳财政局的公务员，到坐拥110亿身家的地方首富，再到即将登陆港交所的上市公司掌门人，郑春颖已完成了人生的跃升。但对于自然堂这家年营收近50亿、净利润率不足5%的企业来说，真正的考验才刚刚开始。
